QUE S’EST-IL PASSÉ AVEC L’ACTION NOVO NORDISK APRÈS L’ÉCHEC D’EVOKE

Pourquoi l’action Novo Nordisk a autant chuté le 24 novembre 2025

Le 24 novembre 2025, Novo Nordisk a publié des résultats très attendus : EVOKE et EVOKE+, deux essais de phase 3 testant une version orale à haute dose de semaglutide chez des patients atteints de maladie d’Alzheimer à un stade précoce, ont officiellement échoué sur leur critère principal. Concrètement, le traitement n’a pas permis de ralentir suffisamment le déclin cognitif et fonctionnel par rapport au placebo pour franchir le seuil statistique exigé par les autorités de santé. Sur les écrans des traders, un mot suffisait : « échec » – et le titre s’est fait sanctionner dans la foulée.

Les deux études regroupaient au total 3 808 patients âgés de 55 à 85 ans, présentant soit un trouble cognitif léger dû à Alzheimer, soit une démence légère. Pendant deux ans, ils ont reçu chaque jour 25 mg ou 50 mg de semaglutide oral, ou bien un placebo. L’objectif affiché était ambitieux : obtenir environ 20 % de ralentissement de la progression de la maladie, mesurée par la Clinical Dementia Rating – Sum of Boxes (CDR-SB), une échelle qui agrège la mémoire, l’orientation, le jugement, la vie sociale, les activités domestiques et les soins personnels.

Or, les courbes de CDR-SB pour semaglutide et placebo se sont révélées trop proches. Il y a certes eu quelques écarts numériques en faveur du traitement actif, mais insuffisants pour exclure le hasard avec le niveau de confiance requis. Autrement dit, pour les statisticiens comme pour les régulateurs, l’essai est un échec. Et en bourse, un échec de phase 3 dans une indication aussi emblématique qu’Alzheimer agit comme un trigger : les algorithmes, les hedge funds et les gérants plus traditionnels déclenchent tous des ventes au même moment.

La sanction ne s’est pas fait attendre. À Copenhague, l’action Novo Nordisk a plongé jusqu’à environ -12 % en séance, tandis que les ADR cotées à New York (NVO) touchaient un plus bas autour de 42,25 dollars avant de se redresser légèrement vers 42,80 dollars à la mi-journée. Pour un investisseur français qui suivait le titre via Euronext ou un courtier en ligne sur les ADR, le graphique de la journée ressemblait à une grande bougie rouge effaçant plusieurs semaines de hausse progressive.

Pourtant, le communiqué ne contenait pas que des mauvaises nouvelles. Novo Nordisk a souligné que, sur certains biomarqueurs liés à la pathologie d’Alzheimer et à l’inflammation, les résultats allaient dans le bon sens chez les patients sous semaglutide. Mais ces signaux biologiques n’ont pas été suffisamment forts ni cohérents pour se traduire par un bénéfice clinique tangible au quotidien. Pour un scientifique, c’est intéressant. Pour un régulateur, c’est insuffisant. Pour un gérant actions, c’est un motif pour revoir la prime de « blue sky » intégrée dans la valorisation.

Entre attentes, sentiment de marché et effet « ticket de loto »

Le plus paradoxal, c’est que le programme EVOKE n’a jamais été vendu comme une certitude. En interne, les dirigeants de Novo Nordisk l’avaient eux-mêmes décrit à plusieurs reprises comme un « ticket de loto » : une tentative à faible probabilité de succès, mais à très forte valeur potentielle en cas de réussite. De nombreux bureaux d’analystes, dont des grandes banques internationales, n’attribuaient que 10 % environ de probabilité à un succès clinique, et n’intégraient que des revenus très prudents liés à Alzheimer dans leurs modèles de valorisation, souvent cantonnés à des scénarios optimistes.

Pourquoi, dans ces conditions, la réaction de marché a-t-elle été si brutale ? Parce que l’échec d’EVOKE arrive dans un contexte où le narratif GLP-1 était déjà sous pression. Après plusieurs années d’euphorie sur les « injections amaigrissantes », la croissance des ordonnances commence à se normaliser, la concurrence – notamment Eli Lilly avec Mounjaro/Zepbound – se fait plus agressive, le débat sur le prix des médicaments s’intensifie aux États-Unis, et Novo Nordisk gère en parallèle une transition de direction générale et des plans de restructuration avec suppressions de postes. Autrement dit, les nerfs des investisseurs étaient déjà à vif.

• Déclencheur immédiat : échec du critère principal dans deux essais de phase 3 d’envergure sur Alzheimer avec semaglutide oral à forte dose.

  
  

• Effet sur la valorisation : disparition instantanée d’une option spéculative de type « jackpot » dans Alzheimer, même si cette option n’était que partiellement valorisée dans les modèles.

  
  

• Positionnement de marché : un titre emblématique du thème GLP-1, largement présent dans les portefeuilles long-only et les stratégies momentum, se retrouve soudain confronté à un gros titre négatif.

  
  

• Contexte macro-sectoriel : croissance moins explosive, rivalité accrue avec Eli Lilly, pression réglementaire sur les prix, changement de CEO et restructurations internes renforcent la sensibilité aux mauvaises nouvelles.

  
  

Sur les réseaux sociaux financiers, de nombreux commentateurs ont jugé la baisse « exagérée ». Leur argument : très peu de modèles intégraient Alzheimer comme pilier de la thèse d’investissement. Selon eux, le mouvement reflète davantage une purge de positionnement dans un trade « GLP-1 à la mode » qu’un ajustement rationnel des flux de trésorerie futurs. Dit autrement : le marché a surtout réévalué sa propre excitation.

Du côté de la direction, le message a été clair : la déception est réelle, mais le cœur de l’histoire reste intact. Le directeur scientifique a insisté sur le fait que les données EVOKE ne remettent pas en cause l’énorme corpus de preuves en faveur de semaglutide dans le diabète de type 2, l’obésité et la réduction du risque cardiovasculaire. L’extension d’un an de l’étude, qui devait prolonger le suivi des patients, est abandonnée, mais le reste de la pipeline GLP-1 – y compris des combinaisons et des formulations orales de nouvelle génération – reste prioritaire.

Pour un investisseur français, la traduction est simple : le marché vient de sortir du cours une option gratuite qui ne l’était pas vraiment. L’épisode rappelle qu’un titre très cher, porté par un narratif spectaculaire, reste vulnérable aux déceptions, même sur des projets officiellement « optionnels ». La question n’est pas seulement « que valent les cash-flows ? », mais aussi « combien suis-je prêt à payer pour l’histoire autour ? ».

Ce que les essais EVOKE et EVOKE+ ont réellement montré

Pour comprendre pourquoi EVOKE a fait autant de bruit, il faut revenir au rationnel scientifique. Les agonistes du récepteur GLP-1 comme semaglutide ont d’abord été développés pour le diabète, puis pour l’obésité. Mais au fil des années, des études précliniques et épidémiologiques ont suggéré qu’ils pourraient aussi influencer des processus cérébraux : inflammation, vascularisation, métabolisme de l’amyloïde et de la protéine tau. Certains travaux observationnels laissaient même penser que les patients diabétiques traités par GLP-1 avaient un risque de démence légèrement inférieur à celui de patients comparables non exposés à cette classe thérapeutique.

Partant de là, l’idée d’un essai d’envergure dans l’Alzheimer précoce n’était pas absurde. EVOKE et EVOKE+ ont donc été conçus comme des essais de phase 3 robustes : randomisés, en double insu, contrôlés versus placebo, avec des critères d’inclusion exigeants. Les participants étaient des adultes de 55 à 85 ans présentant un trouble cognitif léger ou une démence légère attribuables à Alzheimer, avec confirmation par biomarqueurs (imagerie amyloïde, analyse du liquide céphalo-rachidien, etc.). L’objectif était de tester la capacité de semaglutide oral à modifier réellement l’histoire naturelle de la maladie à ce stade.

Le protocole reposait sur des doses élevées : après une phase de titration destinée à limiter les effets indésirables digestifs typiques des GLP-1, les patients étaient montés à 25 mg ou 50 mg de semaglutide oral une fois par jour, ou bien à un placebo. Ces doses vont au-delà du plafond habituel de 14 mg utilisé dans la version orale pour le diabète (Rybelsus), avec l’idée qu’il faut une exposition systémique plus forte pour espérer un impact significatif au niveau cérébral.

Au centre du design, on trouvait un critère principal unique : la variation du score CDR-SB sur deux ans. Cette échelle composite combine des évaluations du clinicien et de l’entourage dans six domaines clés – mémoire, orientation, jugement/résolution de problèmes, activités sociales, activités domestiques et loisirs, soins personnels. Dans EVOKE, il fallait montrer que la courbe de dégradation des patients sous semaglutide dérivait clairement vers le bas par rapport à celle des patients sous placebo, de l’ordre de 20 % de ralentissement, avec une significativité statistique solide.

Ce que signifie « pas de différence significative » en pratique

La phrase clé du communiqué de résultats tient en quelques mots : aucune différence statistiquement significative sur le critère principal CDR-SB. Pour un non-spécialiste, cela peut sembler abstrait. En réalité, cela veut dire que les écarts observés entre les groupes n’étaient ni suffisamment grands, ni suffisamment cohérents pour pouvoir affirmer, avec un risque d’erreur acceptable, que semaglutide ralentit réellement le déclin clinique chez ces patients. Quand on sait que d’autres traitements anti-amyloïde ont obtenu une autorisation sur la base d’effets, certes modestes, mais statistiquement robustes sur des échelles similaires, on comprend que la barre était haute.

Dans le même temps, Novo Nordisk mentionne des tendances positives sur certains biomarqueurs : par exemple, des signaux sur des marqueurs d’inflammation ou de neurodégénérescence. Cela suggère que le médicament « fait quelque chose » au niveau biologique. Mais tant que ce « quelque chose » ne se traduit pas par des bénéfices visibles pour les patients – rester autonome plus longtemps, retarder l’entrée en institution, préserver davantage de fonctions cognitives – il reste du domaine de la recherche, pas de la pratique clinique courante.

Côté sécurité, les nouvelles sont plutôt rassurantes pour les détenteurs du titre. Le profil d’effets indésirables dans EVOKE/EVOKE+ ressemble à ce qu’on connaît déjà : beaucoup de symptômes gastro-intestinaux (nausées, vomissements, diarrhée), quelques arrêts de traitement pour intolérance, mais pas de nouvelle classe de signaux graves. Cela signifie que l’échec porte sur l’efficacité en Alzheimer, pas sur une découverte tardive d’un risque majeur qui pourrait remettre en question l’utilisation de semaglutide dans le diabète ou l’obésité.

• Population ciblée : patients de 55–85 ans avec Alzheimer à un stade précoce, là où une modification de l’histoire naturelle est théoriquement la plus envisageable.

  
  

• Doses élevées : 25 mg et 50 mg de semaglutide oral une fois par jour, au-delà des doses classiques utilisées dans le diabète de type 2.

  
  

• Critère principal : ralentir d’environ 20 % la progression sur la CDR-SB, une échelle qui combine cognition et fonctions de la vie quotidienne.

  
  

• Résultat : pas de différence significative vs placebo sur ce critère, malgré des signaux biologiques jugés intéressants par les chercheurs.

  
  

• Suites : abandon de l’extension d’un an, présentation détaillée des données à CTAD, et recentrage de la communication sur les indications métaboliques existantes.

  
  

Pourquoi un programme aussi bien conçu échoue-t-il malgré tout ? Il n’existe pas de réponse unique. Il est possible que même des doses orales élevées ne suffisent pas à atteindre les concentrations cérébrales nécessaires. Il est possible aussi que GLP-1 soit un levier très puissant sur le métabolisme et le risque cardiovasculaire, mais beaucoup plus faible sur les mécanismes centraux d’Alzheimer. Ou encore que deux ans soient trop courts pour détecter un effet subtil dans une pathologie très lente et hétérogène. En pratique, ces facteurs se combinent probablement.

Pour la communauté scientifique, EVOKE n’est pas « juste » un échec commercial. Les données alimenteront des méta-analyses, guideront le design de futurs essais (autres doses, autres populations, combinaisons thérapeutiques) et serviront de repère pour les projets d’autres laboratoires. Pour les investisseurs, en revanche, la traduction est plus directe : la perspective de voir semaglutide s’imposer rapidement comme traitement d’Alzheimer s’éloigne, et avec elle une partie des scénarios de croissance les plus optimistes qui circulaient dans les présentations et sur les forums d’investisseurs.

Pour Novo Nordisk, la feuille de route stratégique se réorganise autour de ce constat. L’axe Alzheimer avec semaglutide oral s’arrête là, mais le portefeuille GLP-1 reste très large : obésité, diabète, prévention cardiovasculaire, insuffisance rénale, NASH et autres indications métaboliques restent sur la table. Ce pivot silencieux – se recentrer sur les domaines où les preuves sont les plus solides – est important à intégrer quand on évalue l’entreprise à horizon cinq ou dix ans.

Quelles conséquences pour les investisseurs dans Novo Nordisk

Pour un investisseur français, qu’il soit particulier ou institutionnel, la bonne façon de lire EVOKE n’est ni « tout va s’effondrer », ni « ce n’est qu’un bruit de fond ». La réalité se situe entre les deux. L’échec des essais retire de la valorisation une partie d’une option spéculative sur Alzheimer, mais il ne touche pas directement les moteurs de cash-flow existants que sont les GLP-1 dans le diabète et l’obésité. La question clé devient donc : combien cette option valait-elle réellement dans les cours, et dans quelle mesure la correction actuelle la reflète-t-elle ?

Le problème, c’est que cet ajustement a lieu alors que la « belle histoire » GLP-1 est déjà un peu moins lisse qu’en 2023-2024. Les taux de croissance, bien que toujours solides, ralentissent mécaniquement à partir d’une base plus élevée. La concurrence d’Eli Lilly est frontale, avec des données d’efficacité très fortes et des capacités industrielles lourdes. Aux États-Unis, la pression politique sur les prix des médicaments s’accroît, avec des dispositifs comme l’Inflation Reduction Act. Et, à l’intérieur de l’entreprise, un nouveau CEO prend ses fonctions au moment où des restructurations et des plans de réduction des coûts sont lancés. Tout cela rend la trajectoire future plus incertaine, même sans Alzheimer.

Recalibrer la « story » GLP-1 après EVOKE

Pendant plusieurs années, Novo Nordisk a été l’archétype de la « super growth stock » en santé : des médicaments innovants, une demande explosant plus vite que les capacités de production, une perception quasi unanime que « le thème obésité » allait dominer la décennie. À ce moment-là, le marché n’achetait pas seulement des flux de trésorerie, mais aussi un récit : celui d’une molécule capable de transformer non seulement l’obésité et le diabète, mais aussi une longue liste de maladies cardiovasculaires, rénales, hépatiques – et pourquoi pas neurodégénératives.

EVOKE force à revenir à un scénario plus sobre. Pour les investisseurs optimistes, l’argument reste solide : l’obésité demeure massivement sous-diagnostiquée et sous-traitée à l’échelle mondiale, la base de preuves en faveur de semaglutide dans la perte de poids soutenue et la réduction du risque cardiovasculaire est impressionnante, et les formulations orales à forte dose pourraient ouvrir de nouveaux segments de marché. Pour les investisseurs plus prudents, l’épisode confirme que toutes les hypothèses les plus ambitieuses ne se matérialiseront pas et que la prime de valorisation doit être ajustée en conséquence.

• Si vous détenez le titre surtout pour ses flux de trésorerie liés à l’obésité et au diabète, EVOKE change relativement peu les fondamentaux à moyen terme.

  
  

• Si vous investissiez principalement pour la « méga-option » Alzheimer et une extension GLP-1 à toutes les grandes pathologies, EVOKE est un rappel sévère sur la réalité du risque clinique.

  
  

• Si vous êtes trader court terme, le gap de -10/-12 % montre à quel point les trades sur-fréquentés peuvent se dégonfler vite au premier gros titre négatif.

  
  

• Si vous êtes en dehors du dossier et que vous regardez le point d’entrée, la baisse peut créer une fenêtre intéressante – à condition d’accepter une volatilité élevée et un risque réglementaire non négligeable.

  
  

Un plan de route pratique pour un investisseur français

Concrètement, que faire si vous êtes un investisseur basé en France ? D’abord, distinguer l’émotion du raisonnement. La tentation est forte de « vendre dans la panique » ou au contraire de « buy the dip » juste parce que l’action a beaucoup baissé en une journée. Dans un cas comme dans l’autre, vous laissez le cours vous dicter votre stratégie. La démarche plus disciplinée consiste à actualiser votre checklist sur Novo Nordisk : croissance des prescriptions GLP-1, évolution des parts de marché face à Eli Lilly, capacité de l’entreprise à augmenter ses volumes de production, dynamique des prix et des remboursements en Europe et aux États-Unis, et pipeline au-delà de semaglutide.

Ensuite, il faut intégrer quelques contraintes très concrètes : allez-vous acheter les ADR cotées à New York en dollars, ou l’action sur le marché danois en couronnes, via un compte-titres ordinaire ? Quel risque de change euro/dollar ou euro/couronne danoise êtes-vous prêt à assumer ? Souhaitez-vous loger le titre dans un PEA (impossible pour une société non européenne) ou dans un compte-titres classique ? Et quelle taille de position acceptez-vous pour un thème concentré comme les GLP-1 dans un portefeuille global diversifié ?

Enfin, EVOKE rappelle une leçon de base des marchés actions : les projets de R&D à haut risque ne sont jamais vraiment des « options gratuites ». Même lorsque les analystes ne les modélisent pas explicitement dans leurs scénarios, ils finissent par s’inviter dans les présentations commerciales, les rapports de broker et les discussions sur les réseaux sociaux. À force d’en parler, le marché finit par payer pour ces scénarios, au moins partiellement. Le jour où la pièce tombe du mauvais côté, ce n’est pas seulement un chiffre d’affaires hypothétique qui disparaît, mais aussi une partie de la confiance dans la capacité du titre à « surprendre positivement » encore et encore.

Cette analyse ne constitue ni un conseil d’achat, ni un conseil de vente. Elle vise à mettre en perspective un choc de court terme sur le cours de Novo Nordisk avec la réalité, beaucoup plus graduelle, des fondamentaux et des risques. La décision finale – renforcer, conserver, alléger ou rester à l’écart – dépendra de votre profil de risque, de votre horizon d’investissement et de votre conviction sur la durabilité de la croissance GLP-1. En langage de trader de forums : la quête annexe « Alzheimer » vient d’échouer, mais la quête principale « obésité et diabète » continue – simplement avec un scénario moins héroïque et une valorisation un peu plus rationnelle.